الرياض-أخبار المال والأعمال- يترقب مستثمرو الدخل الثابت غدا مزاد الصكوك الشهري لحكومة السعودية، الذي يأتي وسط تداول عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشرة أعوام دون 3.5 في المائة خلال منتصف نيسان/ أبريل، بعد أن كان العائد يتداول أوائل آذار/ مارس فوق 4 في المائة، علما بأن جهة الإصدار السيادية السعودية تحتفظ بخيار الطرح من عدمه.
وكشف تحليل وحدة التقارير في صحيفة "الاقتصادية" السعودية، كيفية تمكن السعودية من خفض احتياجاتها التمويلية لهذا العام من 108 مليارات ريال إلى 45 مليار ريال أي بنسبة 58 في المائة، وسط تحديات رفع أسعار الفائدة وعدم قدرة بعض الدول في الأسواق الناشئة على النفاذ إلى أسواق الدخل الثابت العالمية.
وأظهر التحليل، كيف نجحت السعودية في تخفيض احتياجاتها التمويلية عبر مزيج من عمليات الشراء المبكر لديونها والتمويل الاستباقي، حيث إن الجهات السيادية في الأسواق الناشئة التي لا تطبق استراتيجية إدارة الالتزامات التمويلية تجد نفسها مضطرة إلى الاستدانة بفوائد أعلى هذا العام.
والاستحقاقات التي يحين أجل سدادها للسعودية عن عام 2023 وصلت إلى 93 مليار ريال، جرى تأمين 51.6 في المائة مسبقا في 2022 والمتبقي تم تأمينه في الربع الأول من هذا العام.
وبحسب التحليل، فإن ما يقارب 14 في المائة من المستثمرين المحليين والدوليين في أدوات الدين السعودية، فضلوا خيار استرداد أصل الدين بشكل مبكر عن التزامات عام 2023.
وفي الوقت الذي وصلت فيه تكلفة التمويل لسندات خمسية دولارية للسعودية إلى 4.75 في المائة في 2023، فإن السعودية ستحتاج إلى ما بين ثلاثة إلى خمسة أعوام من ارتفاع مستمر من أسعار الفائدة حتى ينعكس أثر الفائدة المرتفعة على "كامل محفظة الاستدانة" التي أنهت 2022 عند تكلفة تمويل تبلغ 2.95 في المائة، الأمر الذي يحمي المالية العامة من الصدمات المتعلقة بارتفاع تكلفة التمويل.
إصدارات الشرق الأوسط
على الجانب الآخر، وخلال أول شهرين من العام الجديد، فإن إصدارات الدين لمنطقة الشرق الأوسط وشمال إفريقيا قد عادلت نحو 44 في المائة مما تم إصداره في 2022، والسبب الإصدارات الكبرى التي جاءت من السعودية والإمارات.
وسيتخطى إجمالي إصدارات الدين لمنطقة الشرق الأوسط وشمال إفريقيا ما تم تسجيله في الربع الأول من 2022، إذ بلغ 25.4 مليار دولار مع منتصف شباط/ فبراير.
وعن أوضاع سوق الدين الخليجية خلال نيسان/ أبريل، نقلت منصة "ريد" المتخصصة في التحليلات المتعمقة عن أدوات الدخل الثابت في الأسواق الناشئة، حصول عدة مصارف على تفويضات من جهات إصدار خليجية وعربية لطرح سندات وصكوك خلال شهر رمضان.
ومعلوم أن منصة "ريد" التي تتخذ من نيو يورك وسنغافورة مقرا لها، متخصصة في متابعة أخبار جهات الإصدار المتعسرة والمثقلة بالديون مع إحاطة المستثمرين مسبقا بالمخاطر المحتملة قبل وقوعها.
استراتيجية إدارة الالتزامات التمويلية
وفق بيانات المركز الوطني لإدارة الدين، يحل في عام 2023 استحقاق لديون تقارب 108 مليارات ريال من الديون المحلية والدولية، حيث نجحت السعودية في إتمام عمليتي شراء مبكر محلية ودولية في عام 2022 لسداد جزء من مستحقات أصل الدين في عام 2023، بقيمة تجاوزت 15 مليار ريال وإصدار صكوك محلية وسندات دولية مقابلها، ما أدى إلى انخفاض إجمالي مستحقات أصل الدين لعام 2023 إلى ما يقارب 93 مليار ريال.
وقامت السعودية خلال 2022 بعمليات تمويلية استباقية بما يقارب 48 مليار ريال، وذلك لتأمين وخفض جزء من الاحتياجات التمويلية لعام 2023، واغتنام الفرص لإدارة مخاطر ارتفاع أسعار الفائدة ومخاطر إعادة التمويل.
ومن المتوقع أن تشكّل الاحتياجات التمويلية المتبقية لعام 2023 ما يقارب 45 مليار ريال، نظرا إلى خفض جزء من إجمالي الاحتياجات التمويلية لعام 2023 عبر عمليات تمويلية استباقية تمت خلال عام 2022 بما يقارب 48 مليار ريال.
وعلى الرغم من توقعات تحقيق فوائض في الميزانية خلال عام 2023، إلا أن المملكة تهدف إلى الاستمرار في عمليات التمويل المحلية والدولية بهدف سداد أصل الدين المستحق خلال العام 2023 وعلى المدى المتوسط، واغتنام الفرص المتاحة حسب أوضاع السوق لتنفيذ عمليات تمويلية إضافية بشكل استباقي لسداد مستحقات أصل الدين للأعوام المقبلة، وتمويل بعض المشاريع الاستراتيجية.
ذلك إضافة إلى استغلال فرص الأسواق لتنفيذ عمليات التمويل الحكومي البديل التي من شأنها تعزيز النمو الاقتصادي مثل تمويل المشاريع الرأسمالية والبنية التحتية.
ومع الإصدار الشهري لشباط/ فبراير 2023، أعلن المركز الوطني لإدارة الدين إكماله تمويل احتياجات إعادة تمويل أصل الدين المستحق لعام 2023، والاستمرار -وفقا لخطة الاقتراض السنوية المعتمدة- في النظر إلى إمكانية الدخول في عمليات تمويلية إضافية بشكل استباقي وحسب أوضاع السوق عبر القنوات التمويلية المتاحة سواء محليا أو دوليا من خلال أسواق الدين والتمويل الحكومي البديل.
ويستهدف ذلك تعزيز وجود المملكة في أسواق الدين وإدارة مستحقات أصل الدين للأعوام المقبلة، إضافة إلى تمويل المشاريع الرأسمالية والبنية التحتية التي من شأنها الإسهام في تعزيز النمو الاقتصادي مع الأخذ في الحسبان حركة الأسواق وإدارة المخاطر في محفظة الدين الحكومي.
تكلفة التمويل ومتوسط عمر المحفظة
في الوقت الذي وصلت فيه تكلفة التمويل لسندات خمسية دولارية للسعودية إلى 4.75 في المائة في 2023، فإن السعودية تحتاج إلى ما بين ثلاثة إلى خمسة أعوام من ارتفاع مستمر من أسعار الفائدة حتى ينعكس أثر الفائدة المرتفعة على "كامل محفظة الاستدانة" التي أنهت 2022 عند تكلفة تمويل تبلغ 2.95 في المائة، الأمر الذي يحمي "المالية العامة" من الصدمات المتعلقة بارتفاع تكلفة التمويل.
وأسهمت استراتيجية الإصدارات ذات "المدد الطويلة"، ولا سيما التي تتجاوز 30 عاما، في رفع معدل عمر "محفظة الدين العام" إلى 9.3 عام بنهاية 2022، الأمر الذي يعني أن السعودية ستسدد ما لايقل عن 10 في المائة سنويا من "أصل الدين" وهذه نسبة متدنية مقارنة بالأسواق الناشئة.
وتبلغ نسبة توزيع العوائد في محفظة الدين 84 في المائة كعوائد ثابتة و16 في المائة كعوائد متغيرة في نهاية عام 2022، كما سيركز المركز على العمليات التمويلية ذات العائد الثابت لتخفيف مخاطر انكشاف العائد المتغير.
التعامل مع الواقع الجديد
السيولة الذكية لشركات إدارة الأصول حققت مكاسب استثنائية، بعد اقتناص أدوات دين ذات جودة عالية بثمن متدن خلال تقلبات أسواق الدين العالمية في 2022.
ويلجأ مستثمرون مؤسسيون إلى خيار اختبارات ضغط التدفقات المالية لأدوات الدين الخاصة بشركات الأسواق الناشئة.
وأصبحت تلك الاختبارات بمنزلة البلورة السحرية لمعرفة وتمييز جهات الإصدار التي ستنجو من تبعات الوباء. وتجرى تلك الاختبارات بهدف التعرف على قدرت الشركة على تحمل الخسائر المستقبلية التي يمكن أن تتعرض لها في ظل سيناريوهات محددة حول الأوضاع الاقتصادية في المستقبل.
في حين عانت المؤسسات المالية التباطؤ في تحصيل الأقساط مع محاولة الشركات تأجيل المدفوعات.
كسب جهات إصدار لمصلحة البنوك
جرت العادة أن تحصل البنوك التي ترتب إصدارات السندات والصكوك "في منطقة الخليج" على رسوم نجاح إغلاق الإصدار.
وتتباين تلك الرسوم بحسب مكانة وسمعة العميل، وقد تصل تلك الرسوم إلى ما بين عشرات الآلاف من الدولارات إلى نحو مليون دولار لكل مدير من مديري الدفاتر، في حال كانت جهة الإصدار متميزة وذات مكانة ائتمانية عالية.
وتقوم البنوك الاستثمارية بالتضحية برسوم ترتيب الإصدارات من أجل ما هو أمل في أن تكافئها تلك الشركات المتميزة بتفويضات في المستقبل لمعاملات في أسواق المال وأنشطة مصرفية أخرى مثل خدمات الصرف الأجنبي والاستثمار.
ويعد الحديث عن رسوم الإصدار التي تتقاضاها البنوك الاستثمارية من الأمور التي يمكن وصفها بالصندوق الأسود، حيث تتباين تلك الرسوم وفقا للمنطقة الجغرافية وكذلك حجم الطلب والعرض وقوة المتانة الائتمانية للجهة المصدرة وحجم مبلغ الإصدار وإذا ما كان هذا الإصدار عاما أو خاصا.
ومسألة إعداد جهة ما لإصدار صكوك دولارية تشتمل على التعاقد مع بنوك مرتبة للإصدار وثلاث شركات قانونية وإنشاء شركة غرض خاص والتعاقد مع وكالة تصنيف ائتماني "أو أكثر".
وفي السعودية تتباين رسوم الإصدار وفقا لعملة أدوات الدين المراد إصدارها، حتى رسوم المستشاريين القانونيين تتاباين وفقا لهيكلة الصكوك المستخدمة.
والأمر نفسه ينطبق على منتجات شركات التصنيف الائتماني التي يتطلب الأمر التدقيق جيدا في المنتج الائتماني الذي يتوافق مع احتياجات جهات الإصدار.
ماهية تسعير أدوات الدين
يتم تسعير معظم أدوات الدين السيادية عبر الاستعانة بمؤشر قياس وهو عوائد سندات الخزانة الأمريكية. حيث تدخل عوائد تلك السندات مع المنظومة التسعيرية لأدوات الدين السيادية. فعندما تبدأ عملية بناء الأوامر الخاصة بالإصدار، يلتفت المستثمرون إلى عاملين، الأول هو هوامش الائتمان spreads الخاصة بجهة الإصدار، والثاني هو معدلات مؤشر القياس وذلك وفقا لآجال الاستحقاق المستهدفة.
وعندما يتم دمج هذه الأرقام أي "هوامش الائتمان" مع "مؤشر القياس" يتم الحصول على العائد النهائي وذلك عندما يغلق الإصدار، مع العلم بأن هوامش الائتمان تمر بثلاث جولات للأسعار الاسترشادية قبل أن يتم تقليص تلك الأرقام مع كل جولة، وذلك بحسب حجم إقبال المستثمرين على الإصدار.
خروج سندات من المؤشرات
من المنتظر أن يتم خروج الإصدارات "السعودية والخليجية" التي يحين استحقاقها هذا العام من مؤشرات جي.بي مورجان وذلك وفقا للإرشادات التنظيمية لكل مؤشر.
واستندت تحليلات وحدة التقارير الاقتصادية الخاصة بمواعيد آجال الاستحقاق إلى البيانات التي حصلت عليها من منصة "فاكتست" للخدمات المالية.
ولدى "فاكتست" واحدة من أشهر منصات التحليلات المالية التي يستعين بها المجتمع الاستثماري العالمي من أجل تقييم الأوراق المالية وبناء القرار الاستثماري.
وتاريخيا، دائما ما عانت أدوات الدخل الثابت عدم حصولها على التقدير اللازم "كأصول متميزة عن غيرها من الأسواق الصاعدة".
ونتج عن ذلك عدم وجود نوعية الأصول تلك في معظم محافظ شركات إدارة الأصول المتخصصة في الاستثمار في الأسواق الناشئة، إلا أن الأمر برمته بدأ في التغير تدريجيا مع نهاية يناير 2019 عندما شرعت مؤشرات جي بي مورجان في إضافة الديون الخليجية إلى مؤشراتها الرئيسة التي تتبع أداءها الصناديق المتخصصة في أدوات الدخل الثابت.
لكن عملية الانضمام إلى هذا المؤشر تأخرت بشكل كبير، وعاد ذلك بسبب وجود معيار صارم يفيد بأن دول الخليج تقع في مرتبة عالية جدا على مؤشر البنك الدولي لتصنيف الدخول المرتفعة تتجاوز المعايير العادية التي تؤهل للإدراج في مؤشر الأسواق الناشئة وهو أن يكون دخل الفرد أقل من 20 ألف دولار، حيث إن دخل الفرد في الإمارات يصل إلى 40 ألف دولار مقارنة بعشرة آلاف دولار في البرازيل.
بيد أنه تم إيجاد منهجية أخرى تسمح لدول الخليج بأن تكون ضمن تصنيف الأسواق الناشئة، مثل "نسب تعادل القوة الشرائية" التي يستخدمها صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية للمقارنة بين ثروات مختلف الدول.
والمؤشر يمكن استخدامه في بعض الأحيان لمقارنة مستويات المعيشة بين بلدين أو أكثر، وهذا المعيار يستخدم أيضا لقياس تكلفة شراء سلة سلع مماثلة لعملات دول أخرى في الأسواق الناشئة .
وبالنسبة إلى الصكوك، فإن الأنظمة الداخلية للمؤشرات تسمح باختيار الصكوك الصادرة من جهات الإصدار المؤهلة، وذلك شريطة أن تكون الصكوك حاصلة على تصنيف ائتماني من إحدى وكالات التصنيف الائتماني العالمية، وتاريخيا تمت إضافة الصكوك إلى المؤشر منذ أواخر 2016.
إدارة الصناديق ومؤشرات قياس الأداء
معلوم أن المستثمرين في سوق السندات والصكوك وكذلك شركات إدارة الأصول يستعينون بتلك المؤشرات من أجل مقارنة أداء تلك الأدوات الاستثمارية وفقا لمنطقة جغرافية محددة أو قطاع معين.
ومن المتعارف عليه مع شركات إدارات الأصول، فإن هناك مؤشر قياس لكل فئة من الأصول الاستثمارية، وذلك لكي يقيس مدير الصندوق الأداء السنوي للصندوق مع مؤشر القياس الذي يسترشد به.
ويتم الطلب من مديري الأصول الذين يتولون إدارة صناديق الدخل الثابت أن يحققوا عائدا قريبا من المؤشر الذي يتبعونه.
والغاية من ذلك تكمن في مساعدة المستثمر في تلك الصناديق على قياس أرباح أو خسائر الصندوق وفقا لمؤشر قياس يعتد به.
ويعد مؤشر بلومبيرج باركليز أحد المزودين الثلاثة الرئيسين لمؤشرات السندات في العالم، وتتبع أدائه صناديق السندات العالمية، علما بأن المؤشر كان من أوائل المؤشرات العالمية التي أدرجت سندات وصكوك الحكومة السعودية ضمن مؤشراته.
مراحل متدرجة
توقع المركز الوطني لإدارة الدين، بالنيابة عن وزارة المالية في 2019 أن تصل قيمة التدفقات نحو أدوات الدين السعودية إلى نحو 11 مليار دولار وذلك ما بين 31 كانون الثاني/ يناير 2019 "وهو تاريخ الانضمام الفعلي إلى المرحلة الأولى" و30 أيلول/ سبتمبر من العام ذاته.
وبحسب توقعات المتخصصين في أسواق الدخل الثابت فمن المفترض أن هذا الانضمام جلب ما بين 25 إلى 33 في المائة كتدفقات "إضافية" نحو أدوات الدين السيادية للمملكة وهي استثمارات في الأوراق المالية للسعودية لم تكن في المتناول قبل 2019، في حين تصل هذه النسبة إلى 50 في المائة للكويت التي لديها إصدار واحد مؤهل وهي سندات عشرة أعوام.
وبسبب وصول الديون الخليجية "المضافة" والقديمة إلى ما بين 15 إلى 20 في المائة، فإن القائمين على المؤشر ارتأوا أن تتم عملية الدخول للمؤشرات عبر عدة مراحل وذلك على مدى تسعة أشهر، كي لا يتسبب الحجم الكبير للديون الخليجية في إحداث اضطرابات في الديون الأخرى مع تحويل الصناديق الأموال إلى أدوات الدين الخليجية.
تعزيز كفاءات إدارات الخزانة
مع إنضمام مصدرين خليجيين جدد إلى أسواق الدين، بات ظاهرا استعانة تلك الشركات العملاقة بمصرفيين سابقين في أسواق الدخل الثابت وذلك من أجل تعزيز إدارات الخزانة التي تتولى في العادة ملف الاستدانة.
ومن المنتظر أن تسهم تلك الظاهره الحديثة في إحداث وفرة في تكلفة الإصدار والاقتراض "بحكم خبرة تلك الكفاءات في تسعير تلك الأوراق المالية"، ولا سيما تلك الكيانات التي لديها احتياجات تمويلية ضخمة.
والبنوك المرتبة للإصدار تتنوع تخصصاتها، منها ما يمتلك فريق أسواق دين متمكنا يعرف كيف يغلق مثل هذه الإصدارات. إلا أن هذه البنوك الاستثمارية تفتقر إلى الودائع المليارية الفائضة "التي يمكن تسخيرها لمصلحة شراء جزء من الإصدار".
وهنا يأتي دور البنوك التجارية الخليجية التي تمتلك هذه الميزة لكن تفتقد إلى خبرة أسواق الدين. ولا يعني بالضرورة تفويض عديد من البنوك لترتيب إصدار سندات أن رسوم الإصدار ستكون مرتفعة على جهة الإصدار.
ورسوم ترتيب الإصدار ستكون هي نفسها، لكن حصص البنوك ستكون منخفضة، حيث يصل معدل عدد البنوك المرتبة لإصدارات السندات الدولارية إلى ما بين 6.5 و4.6.
وبعض البنوك مستعدة لتقديم التنازلات مع الرسوم من أجل أن تتصدر جدول ترتيب البنوك الأكثر طلبا من حيث ترتيب إصدارات أدوات الدين "وهذه الاستراتيجية تجلب عملاء جددا".
ويصل معدل رسوم تريب إصدار أدوات الدين في الولايات المتحدة الأمريكية إلى 0.7 في المائة للسندات ذات الدرجة الاستثمارية العالية، أي إذا كانت قيمة الإصدار مليار دولار، فإن جهة الإصدار تدفع 7 ملايين دولار إلى البنوك، في حين يصل معدل هذه الرسوم لسندات "الخردة" إلى 1.2 في المائة من إجمالي قيمة الإصدار.
